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利润的背后

上周我与太太请上海市教育系统的官员吃饭,目的很功利,是为了以后小孩上学择校方便。这位官员是我岳父二十年前的同事及下属,上次岳父在上海时见过一面,承诺以后小孩上学就找他。小孩上什么学校于我们是大事,好不容易碰到这么一个机会,我们想着一定要把握,一定要持续“投资”。虽然岳父说,这人挺重情义,当面承诺你的事一定会做到,但我们可不敢把宝押在一句简单的承诺上。

去年四月,我的前老板打电话给我,要我对证一项赌注。原来是07年初关于苏宁电器,我当时认为苏宁电器财务数据不可理解,存在作假帐可能,因此反对买入该公司(事实证明我错了)。但另一同事极其看好,认为苏宁电器未来三年还能以50%的速度增长,2009年收入会超过1000亿,并以他一年的收入为赌注。去年四月苏宁年报出来后证明他错了,他欠我们一年的收入。我和老板其实都清楚,虽然确有其事,虽然我们能证明此事,但即使他承认了,我们也不可能因为他那句简单的承诺就真的拿走他一年的收入,只是想敲他顿饭。最后因为觉得无聊,这饭也懒得去敲了。

在现实生活中,是个明白人都知道,所谓的情义,口头的应允,甚至书面的承诺,可能有用,但很可能没用。因为起决定作用的不是承诺本身,而是承诺背后的利益或力量对比。

投公司也是如此。作为投资人我们要看利润表,但更要看利润表背后的竞争力。好看的利润表,旺盛的订单,利润丰厚的合同,这些都是好东西,但它们是表象,是结果,这结果的背后可能是坚实的竞争力,也可能只是运气,只是昙花一现。

七八年前看外运发展(600270.sh)觉得是个好公司,但我太太对此公司内部较为熟悉,感觉并不好,问我为什么看好。我说不管公司自己好不好,它与DHL有一合资公司,经营国际快递业务,中国正逢开放,这业务增长特快,且利润特厚。太太说,那是DHL牛,不是中外运牛。我心想,两家成立合资公司,业务都在那里面,谁牛不都是一样吗?但就是不一样。大约一年后也就是2005年(?)左右,DHL要求对合资公司的内部结算价进行调整,合资公司利润随即大幅下降。后来这公司我没跟了,好象是DHL解除了与中外运的合作。这给我很深的印象,白纸黑字的合资协议,如果没有对等的贡献,没有对等的力量对比,想长期执行下去是不可能的。

前年与朋友讨论公司高阳科技(0818.hk),这公司业务是移动支付软件开发,即公司给中移动提供移动支付的技术解决方案,然后与中移动按一定比例分成,09年该项业务增长迅速,该公司分得了丰厚的利润。朋友计算着中国移动支付的市场容量,中移动的份额,然后是该公司的利润前景。我提醒说不好这么算的,因为这个技术方案是不是不可替代的不可知,合作对象是中移动这么一个大家伙,未来和利润成成比例也是不可知的。但该朋友认为,跟中移动有协议在,这个协议至少能保证公司赚好多钱。犯我以前同样的错误,协议就是一张纸而已,如果背后没有对等的力量,想撕毁随时都可以撕的。

当然,今年我也因为这个错过了一个很好的标的:华晨汽车(1114.HK)。年初就有两个朋友向我强力推荐该公司,因为宝马车在中国未来几年的增长会持续在高位,且我也相信这一点。但我不愿意买,原因就在于,我认为宝马是宝马,虽然与华晨汽车有合资公司,虽然3系5系都在要中国生产,但竞争力是宝马而不是华晨的,华晨唯一的贡献是提供了宝马在中国的一个牌照而已,这个牌能值这么多钱吗?也许真值,这是我没看清楚的。

利润的背后一定有力量左右。只要是自由市场,只要是规则不变,市场一定是公平的,有力量的能获得好利润,有持久力的一定能获得长期的高回报,投资人的目标就是找寻那种能持久的力量。

这种力量主要是哪些呢?我一直想较清晰的描述它,但是无能为力。我想清晰的定义是不可能的了,用一些案例感知它的一些特征,也许能有些益处。

前几天与公司的分析师讨论华宝国际(0336.hk),说老实话,这公司太牛B了,牛B的我不愿意看。一个做香精的公司,自己并不生产而是从德国进口原料调制配方,但却垄断了50%的国内烟草香精市场,一年28亿收入,有16亿净利,太恐怖的数字。我想象不出什么合适的竞争力能匹配如此的盈利能力,只能把它归为“丁书苗的能力”。“丁书苗的能力”当然也是可以投资的,如果你相信刘部长永远不会倒,但现实中的刘部长倒了。我在想,这刘部长是外部条件,所以有可投资的竞争力一定是要么其所依赖的外部条件不会变,要么就能适应变化的外部条件,这可能是这种竞争力的第一个特质。

我们的分析师对该公司提出了另一种看法:第一,这市场份额怎么来的不用去管,因为已是既成事实,第二,公司有足够的能力保住这市场份额,其核竞争力就在于公司一大批进行香味调配的“调香师”,这是需要有特殊天赋的人。这是一个说法,从逻辑上有可能,但是要证实真的很难,没有进一步的研究,我仍选择不信。所以,我想,第二个特质应该是,从逻辑上要可理解,从现实中可验证。

康师傅(0322.HK)是一家极其牛B的企业。方便面及饮料行业实际是一个拼产能半径及终端货架的产业,康师傅有全国最合理的产能布局,全国最强的销售网络,同时还有最有效的管理系统。如公司自己宣称的一样,行业平均不赚钱它可以有8个点的利润,2-3个点来自于其平均最短的产能半径,2-3个点来自于其规模效应,2-3个点来自于其管理效率。我自己的感觉,这个老大的优势建立后,如果行业不发生大的变革,老二的统一(0220.hk)是不可能有机会的。所以,第三个特质应该是,因相对稳定的行业环境下建立的相适应的组织架构,这架构难以复制,或有先发优势而独一无二。

但归根结底,我想还在于人,一个有洞察力的领导人,以他为核心为基因建立的一个学习型组织,这个组织能学习,能适应产业环境,能建立与产业环境相适应的组织架构。

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